【2007-02-13】
设权证券是指证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。
【2007-02-13】
证权证券是指证券是权利的一种物化的外在形式，它是权利的载体，权利是已经存在的。
【2007-02-13】
物权证券是指证券持有者对公司的财产有直接支配处理权的证券。
【2007-02-13】
债权证券是指证券持有者为公司债权人的证券。
【2007-02-05】
上期《主要国企权证成交趋势、但不要单看成交入市》提及市场目光开始越来越集中到国企股身上，单以去年第四季度计算，排名前五的认股证成交，分别由国寿、工行、建行、中行以及招行等权证占据，占总体备兑权证成交比重达31.9％。如果投资者正关注国企权证，则需要了解国企权证引伸波幅、与其他衍生产品的关系及趋势，这是因为，权证引伸波幅变化，与其相关正股历史波幅趋势及相关正股的衍生产品引伸波幅及交投情况有关。
波幅有历史波幅和隐含波幅之分。历史波幅又称为历史波动率，是根据正股的历史价格用统计的方法计算出来的，反映了正股价格在过去一段时间的变动情况，只给未来波幅的预测提供了客观基础。隐含波幅又称隐含波动率，是以权证当前价格套入定价模型，如B-S模型后倒推出的波动率，它是市场对正股价格在权证存续期间实际波动率的预期。
隐含波幅是权证的一个价格指标，反映了市场对权证的估值水平。除正股股价外，隐含波幅也是影响权证价格的一个重要因素。不论对于认购证还是认沽证，隐含波幅与权证价格都是正向相关的关系。国企权证隐含波幅，之所以受正股历史波幅影响，原因是当投资者买入国企认购权证后，若进行初步对冲，发行商将会买入正股对冲风险；此后，若有更多的投资者买卖相关国企认购证后，若要进行波幅对冲，发行商将按正股股价变化、或相关权证街货量及其每轮对冲值变化，再参考相关正股中短期历史波幅变化，去买卖相关正股的衍生产品，由上市或场外期权、上市期货、场外非保本高息票据等，去对冲风险。也就是说，市场对相关证的需求，以及相关正股历史波幅变化，将影响相关正股权证引伸波幅变化。
权证的隐含波幅，也与正股的历史波幅有关。一般而言，正股的历史波幅较高，该正股相关的权证整体的隐含波幅也较高；若正股的历史波幅较低，该正股相关的权证整体隐含波幅也较低。例如，正股中行波幅一般较中国移动为低，中行权证的隐含波幅也较中国移动的隐含波幅为低。近期以来，随着内地经济的强劲增长以及人民币的升值，国企股受到投资者的追捧，从而使得国企备兑权证的需求也大增，国寿权证成为过去一年最为活跃的权证。在此背景下，国企备兑权证的隐含波幅也有上升的趋势。
以上市较久的中国石油为例，去年下半年中石油的历史波幅由高位回调至低位，再由第四季做出反弹，令整体中石油权证的隐含波幅亦因此做出变化。去年6月1日，中石油的30天历史波幅由39％升至41％，市场对中石油权证的需求仍大，令整体中石油权证的隐含波幅由30％回升至34％，令较早前已持有相关认购证的投资者获得波幅上升的账面回报。其后，中石油的历史波幅由高位持续回落，直至去年9月1日，中石油的30天历史波幅已回落至18％，整体中石油权证的隐含波幅则回落至29％。进入去年第四季，中石油波动性持续增加，尤其是12月份，多只中资股场外期权求大于供，中石油30天历史波幅在12月29日持续回升31％，整体中石油权证的隐含波幅得以回升至35％。
国企备兑权证的隐含波幅不仅跟正股的历史波幅有关，与其他的衍生产品如非保本高息票据、场外期权等的隐含波幅也有一定的联系。首先，发行商在发行权证时需要参考场内或场外相关的衍生产品的隐含波幅来确定权证的发行价，发行价的隐含波幅一般会较其它相关衍生产品的隐含波幅高，发行商因此可以取得发行溢价。至于发行商能否完全对冲风险，还要看相关正股衍生产品交投量及其隐含波幅稳定，以及相关正股单日变化情况。其次，权证上市之后，权证发行商需要买卖正股或者其他相关衍生产品来对冲权证的风险，因此，其它衍生产品的隐含波幅对备兑权证的隐含波幅也会有影响。以近日市场关注的中煤能源权证为例，既没有相关上市期权或期货、相关正股场外期权交投极为稀少或不足，这样发行商就主要依靠买卖正股去对冲风险，一旦正股单日变化大但交投量骤减，则个别发行商将会面临流通性风险。
比联金融产品为亚洲活跃的衍生产品供应商，提供多元化产品，包括权证、结构性产品，并积极参与投资者教育，详请可浏览比联网页。证券价格可升亦可跌，投资者有机会损失全部投入的资金。投资者应充份理解权证特性及评估有关风险，或咨询专业顾问，以确保投资决定能符合个人及财务状况。
【2007-01-23】
一般来说，权证市场的主要参与者是散户，散户投资权证或者炒方向或者炒波幅，期望利用权证的杠杆效应以小博大，因而权证市场的成交量反映了散户对市场的炽热程度，也反映其对市场后市的看法。投资时机的分析包含三方面的宏观数据：市场情绪、市场实力及价格水平。本期我们集中讨论如何用比联认股证信心指数及认购对认沽权证趋势来度量市场的情绪的亢奋度与亢奋度的方向。
比联认股证信心指数是指认股证每日平均成交占港股成交额的比例。由于散户对信息接收速度较慢及投资态度较保守，其反映被动滞后于大市，往往在大户投资者带动了市场大趋势的第一浪后，散户倾向于投资权证以获利，因而可以说，认股证是散户市场情绪的放大器。当比联认股证信心指数，即认股证成交比例大增时，很可能是因为散户情绪高涨而加大了权证市场的投资力度，又或是大户企图预早提升回报，两者都预警市场可能出现短期转变的趋势。一般来说，当认股证成交比例过度急增，并长期处于一般高位时，或暗示市场升势将尽，发出一个预警离场信号。分析认股证成交比例时还要观察认股证市场参与者的类型。一般来说，认股证的成交由散户带动，因而成交比例滞后市场，但如果认股证的投资者中大户比例较高时，成交比例很可能由滞后市场的指标变成了领先市场的指标。
比联信心指数，在宏观市场的层面上，表明投资者参与买卖权证的活跃情度，且配合港股成交、大市及正股技术及基本走势、市场供求等互动因素，同步分析入市的时间。以过去4年为例，由于恒指处于长期升浪，4年累积升幅愈1万2千点，加上中国香港权证市场在2002年重新开放，整体权证市场得以健康发展，权证成交持续上升。去年，2006年现货与认股证市场均较前活跃，备兑权证市场成交增幅更大，2006年每日平均成交约72.42亿港元，高于2005年每日平均成交约34.6亿港元;若从比联信心指数看，06年权证成交平均占大市成交比例约22.1%，每日最高及最低所占成交比例为33.8%及10.9%，去年8月23日权证成交占大市成交比例达33.8%，创出历来高位，反映认股证参与买卖市场的活跃情度炽热。
认股证的成交量除了反映投资者对后市信心外，亦反映市场热钱流向。比联认股证信心分类指数以市场总成交的百分比作为基数，计算地产、电话电讯、金融及工商四类股票每日认股证总成交的相对比例。目的是分析各类别的认股证的相对成交量，让投资者更清楚明了投资者倾向参与买卖哪些权证及认股证市场的资金流向，欲知最新数据，比联认股证网页(宏观数据-认股证数据)一栏，按入更多图表，透过另一窗口，即可。
认股证成交比例度量了市场情绪的亢奋度，而要度量市场情绪亢奋的方向，就要用到认购对认沽权证趋势指标。认购对认沽权证趋势是指认购证每日平均成交量与认沽证每日平均成交量的比例。之所以用成交额而不用街货量，是因为街货量只反映了投资者持仓过夜的信心，而成交额反映了权证市场上各种类型投资者互动产生的信息。比联认购对认沽证成交比例，是以整体认购权证总成交额，相对于整体认沽权证总成交额，去反映市场看好或看淡后市的情绪，整体市场内，权证投资者是倾向买卖相关认购权证去炒方向或炒波幅，抑或倾向买卖相关认沽权证去炒方向或炒波幅，若谈到投资者对正股走势的信心，则应该留意相关证街货变化.如果认购、认沽成交量接近，则认购对认沽证成交比例接近1，表明对后市看法偏淡，如果认购对认沽证成交比例愈较大，表明投资者普遍看好后市。以近日为例，在1月12日，整体权证认购对认沽证成交比例约3.8，与上周(1月2日至5日)平均整体权证认购对认沽证成交比例相约，相反，近日，市场情绪最高涨的日子，为去年12月27日，整体权证认购对认沽证成交比例达19.3，为2002年以来，历史高位。由此可见，比联认购对认沽证成交比例，反映市场看好或看淡后市的情绪，投资者可以通过比联认购对认沽证成交比例数值的大小，粗略判断市场的整体情况，从而做出合理的投资决策。惟当大众极度乐观或悲观，投资者应该更加分析大众的部署，是否反映市场情绪已超买或超卖，抑或大众只是盲目的部署。
【2007-01-05】
由于欧式权证只提供持有人在指定的到期日以行使价买入或沽出特定数量相关资产的权利，故该权利获行使的机会愈高，则该权证的价值亦愈大。而该权利获行使的机会，最主要与相关资产的价格、权证的剩余年期及相关资产价格的波幅有关；此外，市场利率及相关资产派息等因素，都会对权证的价格有所影响。
相关资产价格：由于权证在到期日的价值，主要取决于相关资产的结算价与行使价之间的差距，因此就认购权证而言，在权证到期时，如相关资产价格愈高，认购权证的理论价值亦会愈高。反之，就认沽权证而言，在权证到期时，如相关资产价格愈低，认沽权证的理论价格则会越高。
相关资产股价波幅：相关资产的价格之波幅，是度量相关资产高低波动的一个统计数据。简单而言，如该相关资产在过往的一段期间大升或大跌，其波幅一般会较一些价格表现平稳运行的股份为高。对持有相关资产的投资者而言，高波幅的相关资产代表大幅上升或大幅下跌的机会均较高；由于两者可相互抵消，对相关资产的持有人的影响不大。唯就衍生权证的持有人而言，相关资产波幅上升，则是对他们较为有利。
以认购权证为例，若相关资产股价大幅上升或下跌的机会同时增加，由于在该价格下跌时，其最大损失只是投放至权证的金额，相反，最大的回报却可以是无限。在损失相对有限的情况下，却换来赚取较大回报的机会，故与相关资产持有人相比，相关资产股价波幅上升对权证持有者较为有利。
同样地，对认沽权证的持有者而言，当相关资产价格大升及大跌的机会增加时，由于在相关资产价格大升时，其损失只限于投放于认沽权证的资金，但在股价大跌时，却有机会赚取比投放资金高的回报，所以相关资产股价波幅上升同样对认沽权证的持有人有利。在权证价格上升空间比下跌空间大的情况下，不难理解为何在相关资产价格的波幅上升时，无论认购权证或认沽权证的持有人也会同时受惠。
剩余年期：权证是一个权利，持有人可行使该权利用作买入/沽出相关资产。当这个权利有效期越长，其价格也自然较昂贵。如某权证离到期日只有一星期，其行使权利有效期也就只有五个交易日，如假设该权利每天都可以行使(美式权证)，该证提供了五天的行使机会予投资者；假设另一权证的到期日还有三十个交易日，便提供持有人三十天行使机会，其价格也相较昂贵。当然，现实世界持有权证除了持有至到期日行使外，也可以在交易市场上买卖。愈长期的权证，其提供可买卖的时间亦愈长，所以相对价格亦较高。
息率：息率上升，发行人在筹发认购权证时所需的成本较高，为了反映成本的上升，认购权证的价格亦会相对地调高。相反，在息率下调时，发行认购权证的成本相对较低，故认购权证的价格就相对较低。而上述的情况在认沽权证身上，就刚好相反。
预期股息：在一般情况下，当发行人准备发行权证前，他们均会把相关资产在权证到期日前可能会派发的股息计算入权证的定价模型内。因此，只有当相关资产实际公布所派发的股息与发行人定价时所预期的股息有较大出入时，权证的价格才需要作出实时的调整。总括来说，由于权证的投资者不能获得相关资产的股息，所以当派息上升时，就会对认购权证的持有人较不利，认购权证的价格亦会下跌。相反，对认沽权证的投资者而言，与沽空相关资产比较，持有认沽权证就不用把股息成本一并偿还给借货人。故在股息较预期为高的情况下，认沽权证的吸引力及价格就会较高。
［作者为高盛(亚洲)执行董事兼证券化衍生工具部主管。免责声明：以上数据仅供参考，并不构成对任何投资买卖的要约、招揽或邀请、诱使、申述、建议或推荐。］
【2006-12-21】
□国泰君安证券研究所 彭艳 博士
中国证券市场从无到有，发展了10几年，但交易品种一直比较单一，即股票交易占主要部分。去年配合股改派发的权证，给证券市场引入了新鲜面孔，同时也带来了反对的声音。
任何事物都必须两面看，权证也一样。暂且不论权证在股改中起到的积极作用，单从权证交易本身，它提供了分析市场投资者交易行为的重要依据，即投机者占市场整体的比例；另外它还让投资者感性的认识到衍生工具与传统股票投资的不同，为今后股指期货的推出，事先起到投资者教育作用。当然，在一年多的权证交易中，国内权证交易量一跃成为世界排名前几名的地区，隐含波动率高企不下，认购认沽证齐涨跌。但是我们认为，造成这种现象，并不是权证本身的错，而是国内股改权证推出后，相应的配套风险防范措施没有跟上所致。
一、小市值、大成交、高波动
投资者之所以对当前权证市场持保留态度，主要焦点集中于：权证价格偏离理论价值太远，不像投资股票还是立足公司长期发展，权证有到期日，价格又那么高，投资权证仿佛在追逐空中的肥皂泡；权证因为实行T＋0，涨跌停价格由其正股决定，上下空间幅度大，因而导致权证日内价格波动大，成交极其活跃，普通投资者一不小心就被卷入漩涡不见踪影。
但是，我们认为这并不是权证市场特有现象，而是小市值证券的共性，在股票市场中同样存在这种现象。下面我们就以中小板为例，将之与权证做比较分析：
（一）权证市场总量及交易量分析
自2005年第一只权证———宝钢权证上市后，至今已陆续发行了29只权证，其总流通市值大多数时候在150亿元－200亿元之间。这个数量与上证A股1.2万亿流通市值相比而言，只占1.5％。但是这1.5％市值创造的成交金额，却高达85亿元（日算术平均），是上证A股日均成交金额的25％，个别时候，权证的日成交金额甚至与A股成交金额接近，如2006年7月14日。因此,权证市场具有“小市值、大成交”的特点。
（二）中小板总量及交易量分析
除了权证市场具有“小市值、大成交”特点外，股票市场同样存在类似现象，2000年前后，市场曾经流行“小市值投资理念”，原因就在于那几年市场中的小市值股票能给投资者带来可观涨幅，近几年虽然市场投资理念发生翻天覆地改变，但流通量小的股票依然具有高换手特性。以下是对今年3月以来中小板股票的流通市值与成交金额的分析：
图1 、权证市场市值、规模走势图（06.3-06.10）
资料来源：国泰君安证券研究所
中小板股票总流通市值占上证A股总流通市值比为3％，但两者日均成交金额比例接近6％。虽然没有像权证那样比例悬殊，但也反映了市场对小市值股票的热爱。
（三）波动性与市值规模关系
图2、波动率比较图（06.5-06.10）
资料来源：国泰君安证券研究所
图2是分别对上证综指、中小板指数、以及权证市场指数年化波动率的计算。很明显，市值规模越小，波动率越大。反映了小市值证券的高风险性。
二、如何使市值与风险尽量匹配
小市值与大市值证券相比，因为流动性差，因此具有更高的风险性。如果两者在合理的范围，倒是无可非议的事，但是从以上分析看，权证市场的风险显然是过高了，为什么权证市值与中小板市值相差一倍，而两者成交量以及波动性却相距甚远？除了权证市场T＋0、涨跌停幅度大外，还有无其它原因？
（一）机构投资者在引导理性投资中的作用
1. 权证参与者结构分析
根据对基金投资组合明细的分析，我们发现基金这样的机构投资者，参与权证投资比例非常小，而且其中相当一部分还是因为被动持有（股改送出的权证），至于主动投资于权证是少之又少。在权证前十名持有人结构中，很少见到机构的身影，那么权证如此活跃的成交，来自于什么样的投资者呢？
我们抽取某大型券商客户交易数据进行分析，发现有以下几个特点：
（1）在05年以来的上涨行情中，中小投资者股票交易活跃
表1是对某券商客户股票交易情况的分析，发现资产在1万－1千万之间的客户（表中蓝色阴影部分），其资产占比与其成交金额占比是比较接近的，而小客户（1万元以下）与其资产相比，其交易属于非常频繁，反而，超大客户（千万元以上）的换手率极低。
表1的数据还反映一个信息：就是在05年以来，证券公司客户中属于“股票休眠帐户”的数目很少，这一点能让我们下面更好的把握权证客户的交易特点。
表1、证券公司客户结构调查
（2）活跃的权证客户，其保证金资产集中在100－300万
表2是对某券商权证客户交易情况的分析，上面已经提到，目前“股票休眠帐户”较少，反映券商客户交易股票的活跃性，他们是证券市场的积极参与者，但是这部分参与者中，有多少又积极参与了同样属于证券品种之一的———权证呢？
我们发现，只有10.59％客户（资产占比）曾经参与过权证交易，而交易活跃的客户（按交易次数）只占1.6％，真正对权证交易量贡献大的客户，只占到0.2％。这组数据说明：市场中只有小部分投资者是权证市场的参与主体，这部分投资者的资产规模集中在100－300万之间，属于个人投资者、而非机构投资者。
表2、证券公司交易权证客户结构调查
2、股票市场参与者结构分析
根据各机构披露的中报信息，我们发现股票参与者结构与权证截然不同：深沪大部分股票都被基金等机构投资者或多或少持有。60％中小板股票被一家以上的基金持有。根据不完全统计，目前深沪两个市场股票流通市值18000亿元中，有5000亿元属于机构持有。说明股票市场是以机构为主导的市场。
前期市场中有相关研究分析：国内证券市场发展10余年来，逐步改变了早期“大户鱼肉散户”的局面，告别了“坐庄”时代，其主要原因除了有加强监督、加强上市公司建设之外，关键是引入了基金等机构投资者。大量机构的参与，能够引导市场以价值投资为主线。
我们认为：权证市场之所以重现股票市场早期特征（大波动、高泡沫），关键原因之一就是———机构参与比例过低，导致权证市场成为个人大户的游戏场所。
（二）套利者在纠正错误定价机制中的作用
权证市场与股票市场相比，具有高风险特征，因此可以吸引大量投机者的参与，但是如果只有投机者参与，显然将更加加大市场波动性。解决错误定价的一个较好方法：就是引入套利者，让套利行为纠正错误定价。
国内权证市场也引入了相应套利机制———券商创设，即通过加大权证流通量实现降低权证定价的偏差，但是，我们发现这一机制并未充分发挥作用。从现有交易情况可以看出，券商对权证的创设量与权证本身的发行量相比，几乎可以忽略。券商创设行为对纠偏权证错误定价，几乎未起到应有的作用
我们认为：套利机制实际意义上的缺失———是造成权证市场泡沫的又一主要原因。
三、股指期货会重蹈权证的覆辙吗？
在市场看来，股指期货与权证一样属于高杠杆、高风险产品，那么股指期货会重蹈权证的覆辙吗？根据我们以上分析，权证市场的现状，并不是因为权证本身所导致，而是与权证市场没有机构投资者参与、套利机制缺失所至。因此，只要相关管理层能制定好风险防范措施，我们认为股指期货不会出现权证目前的情况。具体可以采取以下一些措施：
（一）股指期货推出初期就允许机构投资者参与
我们知道，股指期货市场之所以诞生，源于套期保值者避险的需求，而目前我国股票市场机构参与比例如此之高，他们是利用股指期货套期保值的需求者。如果在股指期货推出初期，限制机构投资者大量参与的话，那么就可能导致期货市场也以投机者为主导，导致不希望的投机气氛。
因此，制定相关政策或便利条件，允许机构以套保者身份参与，有助于降低股指期货可能产生的泡沫。
（二）创造有利于套利者参与的条件
做为期货市场三个投资主体之一———套利者，他们的存在，使得期货市场不可能存在过高的错误定价。如果在合约设计上，尽量考虑到套利者的便利，那么，对错误定价的担心是完全不必要的。比如目前已经运行接近两年的ETF产品，其净值与交易价格之间的偏差一直保持在合理范围，套利者在其中的功劳不小。
总而言之，任何商品只有当供需平衡，有足够的市场竞争时，价格才会趋于价值，金融商品也不例外。股指期货是否具有泡沫，也完全取决于未来其市场容量的大小。
【2006-12-20】
读者来访：
12月18日上午10点45分左右，家住上海浦东的陈先生来到上海证券报社一楼大厅，前来投诉自己购买机场权证全部化为废纸的不幸遭遇。
原来，12月15日下午开市后不久，陈先生以0.50元左右的价格买入部分机场JTP1(580998)权证，但是其后该权证一路走跌，在距离收盘前15分钟时，已经跌至0.30元左右，陈先生就采取了低位补仓策略，准备在下一周再抢反弹，前后共投入资金15万元。可是，12月18日开市后，当陈先生再次来到证券营业部开始交易时，才发现自己买入的机场JTP1权证已经停牌了，忙请营业部客服人员帮忙。经过仔细查找，才在行情软件的信息内容中找到机场权证在12月15日为最后交易日，12月18日起开始停止交易的字样。陈先生一下子傻了眼，这意味着自己的15万元差不多将全部化作废纸。
陈先生向记者讲述他的不幸，欲哭无泪。陈先生越想越窝火，埋怨12月15日为什么不见提示公告，想当初武钢JTP1权证在临近停止交易那几天，都是天天提醒投资者要停止交易了。早知道要停止交易，自己也不会全仓杀入。陈先生希望记者能帮他想想办法，挽回损失。
读者来电：
12月19日上午10点左右，上海证券报读者热线(021-96999999)又接到了湖北武汉杨先生的电话，反映自己买入机场JTP1权证的同样遭遇。
50多岁的杨先生在前期炒作武钢权证就赚过1万元。这次，杨先生准备再介入机场权证试试，12月15日下午，杨先生投入3万元准备抢个尾市反弹，但是尾市一路下跌，杨先生来个坚决止损，结果割肉损失了3000元左右，还有一笔接近8000多元的买单未能抛出，准备下周再行抛出。12月18日一开盘，杨先生才发现机场权证已经终止交易，投资8000多元买入的机场权证也打了水漂。
杨先生说，自己之所以会弄错，是因为行情软件的提示的机场JTP1基本信息中，都只是写明了行权终止日为2006年12月22日，权证到期日为2006年12月22日，存续期间为365天(2005年12月23日至2006年12月22日)，对于终止交易日为12月15日都没有写明。由于这一基本信息是投资者最容易见到的信息，如果投资者不了解终止交易日与行权终止日的区别，则极容易产生误解，难免会以为权证的交易结束日还早着呢。杨先生认为自己看到的信息容易产生误导，要诉诸法律手段，让有关方面及时改正，并希望获得赔偿。
-记者调查
无独有偶，记者连续两天接到两位投资者在买卖机场JTP1权证的类似遭遇。而从我们读者热线的工作经验来看，虽然只有两位投资者来电来访，但考虑到当天的成交量也不低，达到6.99亿，有着类似的遭遇的投资者应该大有人在。
抢到手的权证成废纸
对于两位投资者的遭遇，江苏天鼎分析师甘丹表示，就目前来看，机场JTP1行权的概率为零，因为该权证是认沽权证，行权价格为6.90元，而白云机场昨日收盘价为7.72元。而认沽权证的含义就是投资者在约定的时间内以约定的价格行权卖出股票。以机场JTP1为例，就是相当于在12月22日之前，以6.90元的价格向白云机场集团卖出白云机场股票。也就是说，投资者如果行权，就需要到二级市场以7.72元的价格买入白云机场，然后再以6.90元的价格卖给白云机场集团，这显然是不可能的事。这也意味着两位投资者抢入的机场权证真的成了废纸。
不懂规则酿大祸
权证风险大，投资者应该清楚，陈先生、杨先生也向记者表示自己明白其中的风险，只是觉得自己犯得错误太低级，心里实在太窝火。分析他们失误的原因，主要有以下两条：
首先，投资者对于权证的发行上市规则不够了解。《上海证券交易所权证管理暂行办法》第十四条规定，"权证存续期满前5个交易日，权证终止交易，但可以行权。"如果投资者读懂这一条，就应该对权证基本信息中的行权终止日和存续期结束日有深刻理解了，看到基本信息中显示行权终止日为12月22日，就会联想到最后交易日为12月15日，也就不会盲目买入了。而投资者在参与权证交易时，都会与券商签订《权证风险揭示书》，其中都载明"投资者在参与权证交易前，应认真阅读权证发行说明书和上市公告书，对其它可能影响权证交易或权证价格的因素也必须有所了解和掌握，并确信自己已做好足够的风险评估与财务安排，避免因参与权证交易而遭受难以承受的损失。"但实际上，签了字的投资者是否又真正体会到其中的风险呢？
其次，投资者对于权证的相关信息查询和阅读不够仔细。虽然机场权证发行人的提示公告做得不如武钢权证发行人一样好，但毕竟机场权证发行人还是在12月13日和12月14日连续两天发布公告提示终止上市风险，公告中也有提示："机场JTP1(0.332,0.00,0.00%)"认沽权证的最后交易日为2006年12月15日(星期五)，从2006年12月18日(星期一)起停止交易。上海证券报在12月13日的D5版和12月14日的D19版均刊登了相关提示公告。如果投资者能够仔细阅读，应该不会错过。另外，投资者在券商营业部的电脑中也能查到相关信息，对某一品种下单前应该仔细阅读。当然，不同软件信息系统间的内容丰富程度和更新程度会有很大不同，这也要求投资者在日常使用中摸索和了解。
投资者教育仍重要
两位投资者的不幸遭遇，与近来A股市场指数迭创历史新高形成了鲜明对比。为了使类似的悲剧今后不再上演，增加投资者的基础知识教育，提高投资者的风险意识无疑是必要的。
为此，记者专门走访了上海证券交易所投资者教育中心负责人袁秀国先生，袁秀国表示，投资者获取交易品种信息的权威性是十分关键的，考虑到这一点，上证所在外部网站(
www.sse.com.cn)专门辟出"权证服务中心"专栏，投资者点击进入后再到"权证资料→权证基本信息"一栏，就可以进入权证品种列表，点击相应品种就能看到每个"权证基本信息"，在机场JTP1权证的权证基本信息栏中，我们可以看到有"权证最后交易日，2006-12-15"的内容。的确，如果投资者能够从权威网站或报刊上充分了解信息就不会轻易失误了。中国金融期货交易所的一位法律工作者听到相关案例后，也慨叹投资者教育的重要性，明年马上推出的股指期货，也是一个高风险的金融创新品种，正因如此，中国金融期货交易所已经着手开展大规模的投资者风险教育活动了。针对此事，甘丹也提醒投资者，在实际操作中一定要注意权证的风险，因为权证不是股票，股票再跌，都有个底限，不至于成为废纸，即便是退市到股份代办转让市场的股票，也会有每股约0.30元左右的交易价格，但权证则不然，到期后就一分不值。
小改动减少悲剧重演
但是，也有市场人士表示，投资者教育并非一日之功，在加强投资者教育的同时，相关市场参与主体如果能够将工作做得更完美一些，可能会减少类似悲剧重演。比如，权证发行人的信息提示应该更充分一些。如果权证发行人能够将最后交易日的提示信息刊登于指定报刊的醒目位置，可能更便于投资者阅读知晓；又如，券商营业部电脑行情信息中的权证基本信息栏，缺少"最后交易日"一栏，容易让投资者将"终止行权日"误看作"最后交易日"，因此，有关方面应该对交易品种的基本信息内容编制加以规范，增加"最后交易日"一栏，或者增加其他便于提示投资者的格式；再如，目前的券商经纪业务中，随着交易品种的数量不断增加，创新不断，客户服务人员为客户提供及时准确完整的交易品种信息，也成为考验券商经纪服务质量的重要内容。尤其是上述两位中老年投资者介入高风险的权证，证券营业部的工作人员也应考虑及时予以提醒。
-律师说法
获赔可能性并不大
上海陈先生和武汉杨先生犯了同样的错误，都是在12月15日即最后交易日杀进买入的机场JTP1权证，又都想在行权终止日之前搏个差价。但都忽略了12月15日竟然是最后交易日，并把12月22日当作是交易终止日。这样的失误导致如此大的损失就是旁人也替他们惋惜。惋惜之余，我们不得不说两位先生自己太过马虎，作为投资者对有关投资信息应当十分关注，为什么其他投资者就没有弄错呢？但是，我们也必须反思有关机构在信息披露方面存在的问题。有些内容监管部门及交易所规定了必须履行披露义务，即法定的信息披露义务，但更多的内容属于"非法定信息披露"义务，体现为信息披露义务人对投资者对证券市场的一种诚信、体贴和周到的服务。
对于信息披露义务人没有做到像两位先生所希望的披露程度而造成了他们的损失是否可以赔偿，这是一个比较困难的判断。主要是对于权证交易中有关信息的披露程度如何把握，法律法规没有那么详尽。如此，在不属于法定信息披露范畴的情况下，这种不周全、这种消极披露形态究竟属于义务范畴，还是服务质量范畴就很难判断，而这两者有着本质的区别。（记者 牟敦国）(国浩律师集团事务所合伙人 宣伟华 律师）
【2006-12-08】
我国股改权证推出以来，权证市场价格一度出现较严重的高估现象，然而随着制度（如推出创设机制）的改进和投资者认识的逐步成熟，权证市场定价效率逐渐得到提高。但尽管如此，权证交易价格仍然经常出现非理性情况，由此产生了大量的套利机会，武钢认购权证最后一个交易日价格持续低估即凸显了这一点。但是多数市场参与者却未能把握这样的机会。
武钢JTB1套利机会分析
在武钢认购证（武钢JTB1）最后一个交易日，出现了权证市场价格持续低于其内在价值的现象。此时，投资者可采取套利交易策略，实现无风险收益。
在存在卖空机制时，投资者可采取“借入G武钢卖出，同时买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢还券”的投资策略进行套利。鉴于我国目前证券现货市场不允许卖空，投资者无法通过该策略实现套利。
然而，卖空套利的这一操作思路对于已持有G武钢或者当日欲买入持有G武钢的投资者仍有借鉴意义。实际上，投资者可通过两种交易策略实现套利：一是通过“卖出G武钢，买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢”策略赚取价差；二是通过“买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢”的投资策略来降低持股成本，获取无风险收益。
武钢JTB1从11时28分16秒开始出现套利机会，累计出现117分钟。武钢JTB1整个下午几乎一直存在套利机会，并且随着收盘临近，套利收益率出现了放大的现象。
当日套利收益十分可观，理论套利收益累计高达1.6亿元。其中。套利收益率在3％以上的机会累计出现35分钟，可实现套利收益达1.1亿元。
当日，投资者采用“卖出G武钢，买入武钢JTB1”交易策略获得的套利收益率最高时可达到9.39％。其时（14时57分20秒），武钢JTB1价格为0.47元/份，行权价为2.62元/股，G武钢价格为3.38元/股，如果投资者买入武钢JTB1，并以2.62元/股价格行权，则可以3.09元/股的价格获得G武钢股票，这比直接购买G武钢股票成本低0.29元/股。此时购买武钢JTB1每份套利成本为（0.47+2.62）＝3.09元，收益为（3.38-3.09）＝0.29元，套利收益率为0.29/3.09=9.39%。
投资者实际套利行为分析
本节拟分析武钢JTB1最后交易日投资者的实际交易与套利行为。根据投资者套利与否，可将该日投资者分为两大类：把握套利机会的投资者和未能把握套利机会的投资者。
（一）把握机会的投资者。可分为两种情况：
（1）卖出正股套利，即在套利机会出现时，“净卖出股票，净买入权证”。该类投资者采用“卖股票、买权证、行权得到股票”的交易策略降低持股成本，赚取价差。
（2）行权套利，即通过“买入武钢JTB1，次日行权得到G武钢”的投资策略来降低持股成本，获取无风险收益。
（二）没有把握机会的投资者。也可分为两种情况：
（1）持有股票，但在套利机会出现时，“没有交易股票，也没有交易权证”。该类投资者有条件通过买入权证的策略降低持股成本，但在机会出现时没有把握。
（2）做错方向的投资者。在套利机会出现时，“净买入股票，净卖出权证”。其交易策略正好与第一类套利交易者相反。
从公开信息看，总体上把握套利机会的投资者比较少。通过卖出正股、买入权证实现套利的账户数占比仅0.3％，实现套利收益1346万元。通过次日行权实现套利的帐户数占比为30.3%，共实现套利收益2878万元。做错方向的投资者也比较少（账户数占比5.9％），总共损失4224万元。持有正股但未把握机会的投资者居多（账户数占比63.4％），这些投资者大量持有G武钢股票（占G武钢流通股总量的73.7％），但在套利交易机会出现时没有采用“卖出G武钢，买入武钢JTB1”的策略降低持股成本。
在把握机会的投资者中，某个人账户以3.449元/股均价卖出G武钢700万股，同时以0.63元/份价格买入750万份武钢JTB1，套利139万元。某基金以3.429元/股均价卖出G武钢672万股，同时以0.695元/份价格买入672万份武钢JTB1，套利77万元。某券商以3.377元/股均价卖出G武钢322万股，同时以0.565元/份价格买入1000万份武钢JTB1，套利62万元。
特别值得关注的是，机构投资者在套利机会出现时没有表现出应有专业水准，仅有13个机构投资者采用了套利交易策略。
出现这种状况可能有以下原因：（一）权证市场总体上定价偏高，机构投资者参与较少而忽视这一市场；（二）许多机构投资者对权证产品缺乏认识，对其投资策略缺乏研究，把握套利机会的能力比较差；（三）武钢JTB1套利机会出现后，一些机构投资者准备不充分，部分机构如基金还可能受到交易决策机制制约不能及时完成套利操作。（四）由于当日行权获得的G武钢在行权当日不能卖出，存在隔夜价差风险，会影响部分短线交易的机构投资者进行套利操作。
进一步完善权证套利机制
套利机制是金融产品价格发现和合理定价不可或缺的手段。在武钢权证的交易中，上证所推出了权证创设和注销的套利机制，即在权证价格虚高时，创设权证卖出平抑价格，在价格偏低时买回注销，完成套利。权证创设注销机制在提升权证定价效率上发挥了重要作用，但由于我国权证市场刚起步，总体上供不应求，资源稀缺性导致了权证价格系统性偏高。而且，权证创设注销机制仅为卖方（创新试点券商）提供了套利机会，具有一定的局限性。
为进一步提升权证定价效率，当前迫切需要采取积极措施，为买方（权证投资者，特别是作为权证投资主体的个人投资者）设计便利的套利机制。
第一，尽快推出权证标的证券的卖空机制。让投资者可及时套利，提高权证定价效率。
第二，适当开发美式权证。在权证出现定价偏低的市场机会时，投资者可及时行权，为愿意承担股票隔夜价差风险的投资者提供套利机会。
第三，改革权证结算方式。尝试将实物交割变为投资者自行选择实物交割和现金交割，降低投资者套利交易成本。
第四，扩大权证创设主体。降低参与权证创设注销业务投资者的预期收益水平，真正发挥权证创设注销机制的套利功能。
第五，加强投资者教育。让投资者了解产品的风险收益特征，产品在投资组合中的角色及其投资交易策略，提升权证投资者教育的深度。（尚 证）
【2006-10-14】
回顾过去一年，权证市场几乎是在专家的批评质疑中走过来的，诸如引伸波幅严重偏高不合理、出现明显的负溢价不合理、认购认沽齐涨共跌不合理、贴钱行权不合理、末日权证仍价格高企不合理……现在有了一些完整的实例和经验，市场融汇贯通之后，相信市场力量将发挥更大作用，推动权证市场逐步走向理性应是毋庸置疑的大趋势。反思上述分析，其实目前市场大体上已经拥有了初级投资者所必备的大部分知识，包括认购认沽的原理特征、衡量风险的溢价率、衡量收益的杠杆指标等，简单概括，选择权证和操作大致上应该遵循以下的次序和方法。
先选方向，后选权证。也就是“看涨买认购，看跌买认沽”。
先选股票，评估正股的涨跌幅度，再挑选合适的权证。即要根据对正股涨跌幅的评估，来决定采取进取或者稳健的策略，正股波动性越大越好。如果对正股的走势有强烈的预期，进取者宜重点选有效杠杆较大的，以充分放大波幅，提高收益；如果要兼顾防守性，宜选择溢价较低，溢价越低越好，溢价越低，权证价格与正股价格之间的关联度越高。这是通常而言的结论，但难得各个指标配合得十全十美，操作上只能灵活取舍。
适度关注图表技术特征，除了分析正股的技术走势，还应注意权证的交易量，交易金额排名靠前的权证，代表受到资金的关注，短线动力通常会较强。
时间是权证最大的敌人，到期时间越短，时间价值会损耗得越快，所以权证只适宜短线操作，通常不宜长线持有。同样地，窄幅波动或无方向的市况也不宜买权证。趋势明朗而溢价、引伸波幅保持在合理水平，才是较好的入市时机。
剩余期限3个月以上的权证相对安全些。1个月内到期的权证风险很高，通常不宜沾手，特别是价外权证，时间价值损耗的速度加速，这时，就算股价上升，认购证的升值未必能补偿时间价值的损耗，出现正股涨认购证反跌并不奇怪。
权证作为一种衍生产品，其价值主要受几个影响因素：正股的价格；标的证券的波幅；距离权证到期日的时间；利率；标的证券预计派发的股息。其中正股的价格和波幅是最重要的，而利率和股息影响较轻微。
不过，上一阶段也有所欠缺，例如市场几乎不使用引伸波幅，这是衡量权证价格便宜还是偏贵的综合性指标，但由于涉及金融工程，较不直观；绝大部分投资者未能综合使用上述各种指标，根据不同情景下正股价格变化预期，对权证价格的相应变化形成合理预期（尤其是幅度方面的量化），这需要相对精细的测算和经验；市场对于权证的时间价值认识尚浅，例如对于深度价内而且存续时间长达18个月的五粮液认购证给予不到8%的溢价，相反，却给予武钢认购、深能等短于3个月的权证8%甚至更高的溢价。但实际上，时间越长代表着机会越多，时间越接近?功能提示:按空格键切换至下一分类,按退格键切换至上一分类.
